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Übersicht Unternehmensbewertungsverfahren

 

Übersicht verwendete Unternehmensbewertungsverfahren


Im folgenden werden die bekanntesten und gängigsten Unternehmensbewertungsverfahren dargestellt:

Auf unterschiedliche Weise errechnete Unternehmenswerte bieten dem Bewertungsadressaten einerseits die Möglichkeit, Schlussfolgerungen aus der sich ergebenden Bandbreite zu ziehen sowie andererseits die Möglichkeit, diese Werte zu einem einwertigen Unternehmenswert mittels einer gewichteten Durchschnittsbildung zu verdichten.

Der Vorteil eines pluralistischen Methodenansatzes besteht auch darin, dass die vorhandenen Schwächen eines jeden Verfahrens durch die gewichtete Durchschnittsbildung einer größeren Anzahl von Verfahren mit unterschiedlich zugrunde liegenden Konzeptionen (um systematische Fehler in eine Richtung zu vermeiden) ausgeglichen werden (Quelle: www.unternehmenswertrechner.de)

Grundsätzlich geht die Entwicklung hin zu Methoden, welche die Zuflüsse an die Eigentümer (Cash-Flows) kapitalisieren und nicht wie in der Vergangenheit Zukunftserfolge (Sicht des Unternehmens hin zu Sicht des Eigentümers!). Substanzwertbasierende Verfahren werden in der Literatur abgelehnt und auch in der Praxis kaum noch angewendet!

Im Endeffekt sind aber alle Bewertungsverfahren nur ein Versuch, ein komplexes Gebilde wie ein Unternehmen mit den darin arbeitenden Menschen und den Umweltbezügen in Euro und Cent "abzubilden".

Ein Unternehmen ist am Ende immer exakt soviel wert, wie der am meisten bietende Interessent bereit ist dafür zu zahlen. (Quelle: http://www.eulenhof-web.de/downloads/unternehmensbewertung.pdf)

Nicht desto weniger ist eine realistische, die Marktbedingungen berücksichtigende Bewertung im Falle eines Verkaufes eine wesentliche Hilfestellung und Ausgangslage für Verhandlungen!

 

Für Unternehmensbewertungen kann es unterschiedliche Gründe geben wie den Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, den Eintritt oder Austritt eines Gesellschafters, Spaltungen, Verschmelzungen, Einbringungen von Unternehmen oder auch die Ermittlung des Emissionspreises beim „going public“ einer Aktiengesellschaft.

In Österreich und Deutschland haben sich Standards für die Durchführung von Unternehmensbewertungen herausgebildet.

Während in Österreich das Fachgutachten KFS BS 1 von der Kammer der Wirtschaftstreuhänder herausgegeben wurde gibt es in Deutschland die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen  IDW S1 vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW).

 

A. Ertragswertverfahren mit ewiger bzw. endlicher Rente

(Quelle: Fachgutachten zur Unternehmensbewertung (KFS BW 1) vom 27.2.2006)

Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert durch die Kapitalisierung (Abzinsung) der zukünftig erwarteten Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.

Als Kapitalisierungszinssatz ist die Rendite einer Alternativanlage heranzuziehen, die im Normalfall ein am Kapitalmarkt notierendes Aktienportefeuille ist. Dies unabhängig von der Rechtsform, da die Alternativanlage in Aktien grundsätzlich allen Anteilseignern zur Verfügung steht.

Die Rendite der Alternativanlage wird in der Regel aufgeteilt in eine (weitgehend) risikolose Basisanlage (meist 10 - 30 jährige Bundesanleihen) mit ähnlicher Laufzeit und einen marktorientierten Risikoaufschlag.

Bei einer endlichen Rente kann dann noch ein etwaiger Liquidationswert hinzugerechnet werden.

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen erhöht den Unternehmenswert!

Anwendungsbereich:

Hat sich zusammen mit dem DCF-Verfahren mittlerweile als zukunftsorientierte Methode überwiegend durchgesetzt!

Vorteile:

  • Berücksichtigung der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens
  • Anerkanntes Verfahren
  • Im Rahmen der Bewertung findet gleichzeitig eine Analyse des Unternehmens statt.

Nachteile:

  • Schwierigkeit der Plausibilisierung der zukünftigen Entwicklung
  • Keine Klarheit über die Höhe des Diskontierungssatzes
  • Großer Spielraum beim Ansatz des Risikofaktors

 

B. Discounted Cashflow-Methode mit ewiger oder endlicher Rente

(Quelle: Fachgutachten zur Unternehmensbewertung (KFS BW 1) vom 27.2.2006)

Die DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert durch Kapitalisierung von Free Cashflows (FCF´s), die je nach Verfahren unterschiedlich definiert werden. Sie werden in der Regel zur Bewertung von Kapitalgesellschaften herangezogen.

B.1. Nettoverfahren (Equity-Ansatz)

Die Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (Flows to Equity) werden mit den Eigenkapitalkosten für das verschuldete Unternehmen kapitalisiert

Der Equity-Ansatz entspricht dem Ertragswertverfahren mit marktorientierter Risikoberücksichtigung.

B.2. Bruttoverfahren (Entity-Ansatz)

Nach dem WACC-Verfahren mit Free Cash-Flows wird der Marktwert des Gesamtkapitals durch Kapitalisierung der FCF´s mit dem WACC (weighted average cost of capital) ermittelt. Der Unternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich durch Abzug des verzinslichen Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals.

Der WACC ist ein nach der Kapitalstruktur gewichteter Mischzinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalkosten.

Die Gewichtung erfolgt nach dem Verhältnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital.

Nach dem APV-Verfahren (adjusted present value) wird zunächst unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung der Marktwert des (fiktiv) unverschuldeten Unternehmens ermittelt. Dazu werden die FCF´s mit den EK-Kosten des unverschuldeten Unternehmens kapitalisiert. Der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens wird um die durch die Verschuldung bewirkte kapitalisierte Steuerersparnis aus den Fremdkapitalzinsen (Tax shield) erhöht. Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals verbleibt der Marktwert des EK (Unternehmenswert).

Bei einer endlichen Rente kann wie beim Ertragswertverfahren noch ein etwaiger Liquidationswert hinzugerechnet werden. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen erhöht den Unternehmenswert!

Anwendungsbereich:

Das DCF-Verfahren wird vor allem bei größeren Unternehmen angewendet und hat sich mittlerweile neben dem Ertragswertverfahren weitgehend durchgesetzt!

Vorteile:

  • Cash Flows sind unabhängig von der Form der Rechnungslegung und damit international vergleichbar
  • DCF-Verfahren sind international anerkannt
  • Weniger Gestaltungsspielraum bei der Bewertung als das Ertragswertverfahren

Nachteile:

  • Prognose der Free Cash Flows ist komplex und erfordert das Vorhandensein einer exakten Datenbasis/Planung
  • Bei der Netto-Methode müssen zukünftige Veränderungen des Fremdkapitals bekannt sein.
  • Aufwendiges Verfahren und daher meist bei kleineren und mittleren Unternehmen nicht angewendet!

 

C. Wiener Verfahren 

(Quelle: BMF Richtlinien zur Ermittlung des gemeinen Wertes von inländischen nicht notierten Wertpapieren und Anteilen (Wiener Verfahren 1996) GZ 08 1037/1-IV/8/96)

Demnach leitet sich der Wert von Kapitalgesellschaften in erster Linie aus Verkäufen ab. Ist dieser Wert nicht aus Verkäufen ableitbar, dann ist er unter Berücksichtigung des gesamten Vermögens und der Ertragsaussichten der Gesellschaft zu schätzen (§ 13 Abs. 2 BewG).

Der Vermögenswert (V) wird grundsätzlich aus den Bilanzpositionen durch Abzug der Passivposten (§ 224 Abs. 3 C, D, E UGB) von der Bilanzsumme und der darauffolgenden Zu- und Abrechnung von Korrekturpositionen ermittelt.

Beispielsweise wird der Bilanzansatz der Grundstücke korrigiert, wenn der 3-fache Einheitswert bzw. gemeine Wert (aus Verkäufen) über dem Bilanzansatz liegt.

Der Ertragswert (E) wird in der Regel aus den drei letzten Wirtschaftsjahren vor dem Ermittlungszeitpunkt ermittelt.

Das EGT (Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit) wird durch Zu- und Abrechnungen wie z. B. Sanierungsgewinne bereinigt und der jährliche Durchschnittsertrag mit fixen 9 % kapitalisiert.

Der Unternehmenswert wird als Mittelwert von V + E ermittelt und durch Beteiligungsbesitz noch erhöht.

Anwendungsbereich:

Das Wiener Verfahren wird ähnlich dem Mittelwertverfahren für steuerliche Bewertungszwecke in Ö verwendet!

Vorteile:

  • Breite Anerkennung von der Finanzverwaltung in Österreich!

Nachteile:

  • relativ komplex und für Nichtfachleute schwer verständlich

 

D. Substanzwertverfahren 

Der Substanzwert als Reproduktionswert ergibt sich grundsätzlich durch das EK, welches sich nach Korrektur der Bilanzpositionen um stille Reserven bzw. stille Lasten ergibt (=> Zeitwert Vermögen - Zeitwert Fremdkapital).

Das ist demnach der Betrag, den ein Unternehmer aufwenden müsste, wenn er das Unternehmen auf der "grünen Wiese" wieder errichten würde.

Der Substanzwert als Teilreproduktionswert betrachtet nur die materiellen Positionen, während beim Vollreproduktionswert auch die immateriellen Vermögenswerte angesetzt werden wie zugekaufter Goodwill, dem Unternehmen selbst gehörende Patente, Wert des Kundenstamms etc.

Demgegenüber ergibt sich der Substanzwert aus Liquidationswerten als Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Veräußerung der Vermögenswerte und der Bedeckung der Schulden unter Berücksichtigung der Liquidationskosten und der mit der Liquidation verbundenen Steuerwirkungen.

Der Substanzwert aus Liquidationswerten bildet grundsätzlich die absolute Untergrenze für den Unternehmenswert!

Anwendungsbereich:

Verbreitet in der Land- und Forstwirtschaft und bei der Übergabe von Handwerksbetrieben sowie als Klauselwert in Gesellschaftsverträgen.

Vorteile:

  • Einfach und auch für Nichtfachleute einfach nachzuvollziehen
  • Klare Strukturen - geringer Gestaltungsspielraum des Bewerters
  • Die Substanzwertmethode kann bei der Bewertung von Unternehmen mit Verlusten hilfreich sein

Nachteile:

  • Nimmt als rückwärts gerichtetes Verfahren keinen Bezug auf die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens.
  • Nur auf die Vermögenswerte bezogen ohne beispielsweise auf Entwicklungspotentiale einzugehen!
  • Schwierigkeit der Beschaffung aktueller Marktpreise für die Bewertung der Vermögensgegenstände

 

E. Mittelwertverfahren 

Das Mittelwertverfahren bildet den Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Substanz- und Ertragswert.

Anwendungsbereich:

Wird ähnlich wie des Wiener Verfahren für steuerliche Bewertungszwecke in Österreich verwendet!

Vorteile:

  • Mildert die Nachteile des Substanzwert- und des Ertragswertverfahrens

Nachteile:

  • Aufwendige Berechnung durch 2 benötigte Unternehmenswerte
  • Substanzwert als Basis ist nicht mehr state-of-the-art!

 

F. Übergewinnverfahren 

Der Übergewinn (Goodwill) ist der Überschuss der Zukunftsgewinne über die Substanzwertverzinsung zuzüglich Risikozuschlag und ist ein Unterverfahren des Mittelwertverfahrens.

Der Substanzwert wird hierbei als Reproduktionswert angesehen. An die Stelle des Ertragswertes rückt der Barwert der zukünftigen Übergewinne. Diese sind die Beträge, die über den normalerweise erwarteten Ertrag (Verzinsung Substanzwert) hinausgehend erwirtschaftet werden können. Er wird üblicherweise mit einer Befristung von 3-8 Jahren angegeben, da unterstellt wird, dass er sich innerhalb dieser Zeit verflüchtigt und dann nur mehr eine Verzinsung des Substanzwertes erfolgt!

Anwendungsbereich:

Das Übergewinnverfahren findet vielfach bei der Bewertung anlageintensiver Unternehmen mit einer geringen Eigenkapitalrendite Anwendung. Bei alleiniger Anwendung der Ertragswertmethode würde bei diesen Unternehmen die Gefahr bestehen, dass der Kaufpreis weit unter dem Substanzwert des Unternehmens liegt.

Vorteile:

  • Mildert die Nachteile des Substanzwert- und des Ertragswertverfahrens
  • Bewertung anlageintensiver Unternehmen mit geringer EK-Rendite.

Nachteile:

  • Aufwendige Berechnung durch 2 benötigte Unternehmenswerte
  • Substanzwert als Basis ist nicht mehr state-of-the-art!

 

G. Multiplikatorverfahren 

Bei den Multiplikatorverfahren erfolgt die Preisfindung aufgrund vergangener Unternehmenstransaktionen, wobei hier Verkaufspreise meist in Beziehung zu Ergebnissen (EBIT) und Umsätzen gesetzt werden.

Diese Methoden können Anhaltspunkte für Plausibilitätsbeurteilungen der Bewertungsergebnisse bieten und werden in der Praxis gelegentlich bei KMU´s eingesetzt (z. B. Steuerberater), können aber nicht an die Stelle einer Unternehmensbewertung treten.

In der Praxis werden zwei verschiedene Arten von Multiplikatoren angewandt:

Enterprise-Value-Multiplikatoren:

ermitteln zunächst den Marktwert des Gesamtunternehmens. Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals

Equity-Value-Multiplikatoren:

führen unmittelbar zum Marktwert des Eigenkapitals

Anwendungsbereich:

Das Umsatzmultiplikatorverfahren wird vorwiegend bei den freien Berufen, insbesondere bei Steuerberatern, Rechtsanwälten, Ärzten, Architekten eingesetzt.

Vorteile:

  • Schnell und einfach anwendbar und auch für Nichtfachleute einfach nachzuvollziehen
  • Klare Strukturen bei der Bewertung

Nachteile:

  • Keine Berücksichtung der individuellen Situation und der strukturellen Unterschiede der Unternehmen
  • Schwierigkeit der Einordnung in eine Branche
  • 100 % Vergleichbarkeit zwischen Unternehmen ist nie gegeben

 

H. Sonstige Unternehmensbewertungsverfahren

Es gibt noch eine Vielzahl anderer Modelle, die aber im Wesentlichen auf den oben angeführten Konzepten beruhen (z. B. Buchwertverfahren ähnlich dem Substanzwertverfahren oder das Schweizer Verfahren als Sonderfall der Mittelwertmethode).

Vor allem für die Bewertung von größeren Unternehmen kommen die Verfahren auf der theoretischen Basis des Substitutionsmodelles zur Anwendung.

Die Bewertungen basieren dabei weitgehend auf Marktpreisen, die andere Vergleichsobjekte (z. B. ein anderes Unternehmen) am Markt erzielt haben und sind aus dieser Sicht ähnlich dem Multiplikatorverfahren.

Beispielsweise werden Unternehmenswerte basierend auf dem Kurs/Gewinn-Verhältnis von vergangenen Unternehmensverkäufen derselben Branche ermittelt.

 

Sonstiges zur Unternehmensbewertung

 

I. Berücksichtigung der persönlichen Einkommenssteuer

In der Regel wird vielfach bei Kapitalgesellschaften auf die Berücksichtung der persönlichen Einkommenssteuer (KEST oder halber Steuersatz sowohl bei Ausschüttungen von Gesellschaften als auch bei Dividenden bzw. Kurssteigerungen der Alternativanlage) verzichtet, da sich diese bei Berücksichtigung beim Ertrag und in der Rendite kürzen.

 

II. Brutto- bzw. Nettoverfahren

Bei der Nettokapitalisierung wird der Unternehmenswert in einem einstufigen Verfahren durch Kapitalisierung der den Eignern künftig zufließenden Zahlungsströme ermittelt. Die Nettokapitalisierung erfolgt entweder nach dem Ertragswertverfahren oder nach dem Equity-Ansatz als Variante der Discounted Cash-Flow (DCF)-Verfahren.

Bei der Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz) wird der Unternehmenswert zweistufig ermittelt. in der ersten Stufe wird der Wert des Gesamtkapitals aus der Sicht von Eigen- und Fremdkapitalgebern bestimmt. In der zweiten Stufe wird durch den Abzug des Marktwerts des verzinslichen Fremdkapitals der Wert des Eigenkapitals als Unternehmenswert ermittelt.

Der Bruttokapitalisierung entsprechen das WACC- sowie das APV-Konzept als Varianten der DCF-Verfahren!

 

III. Kleine und mittlere versus größere Unternehmen

Grundsätzlich besteht kein Unterschied in der Unternehmensbewertung

 

IV. Zinssätze

Als (weitgehend) risikolose laufzeitkonforme Alternativanlage wird grundsätzlich eine Bundesanleihe herangezogen => z. B. 4,0 % Deutsche Bundesanleihe 2005 - 2037 => http://www.bundesbank.de

Der Risikoaufschlag bestimmt sich aus der Differenz der Alternativanlage eines Aktienportfolios und der risikolosen Alternativanlage => http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar

Auf Basis neuerer empirischer Untersuchungen hält es die Arbeitsgruppe "Unternehmensbewertung" für sachgerecht, für den österreichischen Kapitalmarkt bis auf weiteres von einer Marktrisikoprämie (vor persönlichen Ertragssteuern) in Höhe von 4,5 % bis 5,0 % auszugehen.

 

V. Fungibilitäts- oder Mobilitätsabschlag

Bei einem Ähnlichkeitsvergleich zwischen einer Staatsanleihe und einem Unternehmen ergibt sich der bedeutsame Unterschied, dass die Staatsanleihe hoch fungibel ist, das heißt sehr kurzfristig über die Börse verkauft werden kann.

Dies ist bei einem Unternehmen in der Regel nicht der Fall, weshalb dieser Nachteil regelmäßig durch einen Fungibilitätszuschlag zum Basiszins in wertmindernder Weise berücksichtigt wird. Diese Abschläge werden auch angewandt, um beim Kauf von Minderheitsanteilen den Nachteil aus der mangelnden Einflussnahme auf die Geschäftsgebarungen auszugleichen.

Gemäß Fachgutachten zur Unternehmensbewertung KFS BW 1 von 2006 bzw. lt. Empfehlungen der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung ist jedoch sowohl die Berücksichtigung von Ab- oder -zuschlägen wegen Minderheitsbeteiligungen als auch die Berücksichtigung von Zu- oder Abschlägen wegen mangelnder Mobilität bei unendlicher Behaltedauer nicht zulässig. Bei begrenzter Behaltedauer sind explizite Prognosen über den voraussichtlichen Veräußerungs- oder Beendigungszeitpunkt und die Höhe des zu erwartenden Verkaufs- oder Liquidationsüberschusses in das Bewertungskalkül aufzunehmen!

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